177元/碗，谁在为「燕窝第一股」买单？

在A股与港股之间兜兜转转12年，厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司（01497.HK，下称“燕之屋”）终于如愿。

12月12日，被称为“燕窝第一股”的燕之屋在港交所上市，开盘上涨近10%，随后涨幅悉数回吐，收盘股价重回招股价，报9.7港元/股，总市值45亿港元。

公告显示，公司全球发售3200万股，招股价9.7港元/股，全球发售净筹资额约2.56亿港元，其中，公开发售部分认购倍数为83.63倍，反映出投资者打新热情高涨。今年港股只有4只新股的公开发售认购倍数在40倍以上，燕之屋名列第二，仅次于中旭未来（9890.HK）的104倍。

燕之屋的江湖地位如何？弗若斯特沙利文数据显示，2020年-2022年，在燕窝行业按零售额计算，燕之屋连续三年位居全球第一，2022年的全球市占率为4.1%；就国内来看，它是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，按零售额计算，2022年的市场份额达到14.0%。

然而，这家业内头部公司从2011年首次赴港冲击IPO(首次公开募股)至今，已有12年之久。一路走来，燕之屋饱受争议一面是“血燕”风波下的行业信任危机，一面是高额营销撬动的市场份额能否稳固、买燕窝是否是“智商税”等质疑。

燕之屋发展至今，已有近30年的历史，这一过程离不开创始人黄健的坚守。

1986年，黄健从福建师范大学数学与应用数学专业毕业后，就被分配到了位于福建省东北部的柘荣县某中学担任数学老师。七年后，他获得了去新加坡留学的机会，为了支付学费，他勤工俭学，曾在新加坡某大楼展柜做过保健品销售。

1997年，亚洲金融危机爆发，中国通过发行国债投资基建、减税补贴提振消费等政策对冲风险，经济稳步发展。值此之际，回国创业的想法在黄健的脑子里油然而生。这一年年底，他从燕窝原产地印度尼西亚考察回国后，便和家人一起共同创建了厦门市双丹马实业发展有限公司（燕之屋的前身），开创了燕窝专营销售的先河。彼时，黄健还只是一名中间商，将从印尼进口的燕窝干货，转手给厦门市的商场、药店等进行代销。

不过很快，黄健便开始探索“专卖店+厨房”的特许连锁经营模式。2002年6月，其在厦门的第一家专卖店诞生，这家店引入了现代化蒸煮设备，开启了“现点、现吃、现炖、现送”的商业模式。

2008年，燕之屋特聘香港著名女星刘嘉玲作为代言人，并首创“碗燕”产品，让人们开碗就能吃到燕窝。一句“吃燕窝，我只选燕之屋碗燕”，让其迅速出圈。燕之屋也开始尝试叩开资本市场的大门，不过，其上市路十分坎坷。

早在2011年，燕之屋就向港交所提交了上市申请，不巧的是，在这一年，国内燕窝行业爆发了“毒血燕”事件，消费者一时“闻燕色变”，整个行业面临信任危机，中国一度全面禁止燕窝进口，直到2013年，随着中国进口注册燕窝及追溯体系的逐渐完善，燕窝进口才陆续恢复。目前，中国实行“一盏一码”，消费者仅用手机扫码，即可获悉每一份燕窝的来历。

何为“血燕”？受矿物质影响，洞燕（即“从野外采集到的天然燕窝”）的颜色不同，有白燕、黄燕和红燕之分。人们习惯将颜色趋近红色的洞燕称之为“血燕”，它的产量极低，难得一见，被奉为“珍品中的珍品”。一些商家为了谋取暴利，采取“挂羊头卖狗肉”的手法，将普通的白燕窝放在装满燕子粪便的箱子中，待其被熏成红色，或者直接使用食用色素进行染色，充当“血燕”销售。

2011年8月15日，浙江工商部门称，抽检的诸多“血燕”产品中亚硝酸盐含量最高超标350倍，100%不合格。亦有消费者投诉称，在食用了燕之屋的“特级血燕”后，出现发烧、头痛、恶心等症状。

此次事件使燕之屋元气大伤，大量门店被迫关停至100多家，上市计划由此搁浅。在随后的十年间，燕之屋将企业组织形式由家族式转向了合伙制，并于2016年成功扭亏为盈。

2021年，它又一次向港股发起冲击，依旧无果而终。同年年底，燕之屋转换思路，意在上交所上市，不过在2022年9月上会前夕，公司却主动撤回了申报材料。可过去不足两月，燕之屋就在当年11月重启A股上市IPO，但考虑到“整体A股审批程序持续存在不确定性以及公司未来的业务发展计划”，其又撤回了申请，再度转战港股。2023年6月12日，港交所披露，燕之屋递交了上市申请材料，联席保荐人为中金公司、广发融资（香港）。

奔波12年，终获上市机会，燕之屋的业绩指标可圈可点。

燕之屋主要从事燕窝产品的研发、生产和销售，产品主要分为纯燕窝产品、“燕窝+”产品、“+燕窝”产品及其他品类。其中，纯燕窝产品包括即食的碗燕、鲜炖燕窝、其他瓶装燕窝（包括冰糖官燕）和乾燕窝。而“燕窝+”与“+燕窝”产品的最大区别在于，前者的燕窝投料比大于1%，后者则小于1%。

招股书显示，在2020年-2022年和2023年1月-5月（下称“报告期”）内，燕之屋分别实现营业收入13.01亿元、15.07亿元、17.30亿元和7.83亿元，其中前三年的复合年增长率为15.3%；同期毛利率分别高达42.7%、48.2%、50.8%和51.9%。

截至2023年5月31日，燕之屋拥有线下实体门店705家；其中，自营门店有91家，经销商门店有614家，此外，还在电商或社交平台上拥有23家自营网店及13家经销商网店。

细看其产品结构，“碗燕”是贡献最大的明星产品，其在报告期内的营收占比分别为43%、44%、38.9%和36.2%。与其他销量或售价略有波动的品类相比，报告期内，“碗燕”产品实现了“量价齐升”，它的平均售价逐年递增，从2020年的163元/碗，涨至2023年1月-5月的177元/碗。销量也从2020年的343.09万碗，增加至2022年的386.83万碗。与此同时，“碗燕”的毛利率在报告期内分别高达55.6%、58.3%、61.6%和62.4%，位居众品类之首。

数据来源：燕之屋招股书

数据来源：燕之屋招股书

数据来源：燕之屋招股书

然而，毛利率高涨的背后，燕之屋的净利润和净利率却并不高。在报告期内，燕之屋的净利润分别仅有1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元和1亿元，净利率则为9.5%、11.4%、11.9%和12.8%。

数据来源：燕之屋招股书

此外，在2020年-2022年，燕之屋分别获得了0.17亿元、0.37亿元和0.25亿元的政府补助，被记入“其他净收入”中。若剔除政府补助，燕之屋的净利润将更低。

数据来源：燕之屋招股书

那么，是什么蚕食了公司的净利润呢？这或许与其一向大手笔的营销操作不无关联。燕之屋在招股书中表示，“我们已投资且预期将继续投资我们的销售及营销活动，我们认为这对提高我们在消费者中的品牌知名度及维持高端品牌定位至关重要，有助于我们的长期收入增长及盈利能力。”

过往，燕之屋曾陆续邀请刘嘉玲、濮存昕、林志玲、赵丽颖、金晨等明星作为品牌代言人，并接连冠名了《鲁豫有约一日行》、《爱的小屋》、《智者见智》等节目，以图通过明星效应，来提升品牌影响力。2021年，燕之屋还成为国家击剑队指定燕窝产品。

随之而来的便是营销费用高企，招股书显示，在报告期内，公司的销售及经销开支分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元和2.09亿元，分别占同期总收入的24.4%、26.5%、29.1%和26.6%。其中，广告及推广费占比最大，分别为2.36亿元、2.69亿元、3.26亿元和1.25亿元，合计约9.56亿元，占营销费用的比重分别高达74.3%、67.4%、64.8%和60.0%。

数据来源：燕之屋招股书

相比之下，报告期内，燕之屋的研发费用分别为0.18亿元、0.19亿元、0.24亿元和0.096亿元，在营业收入中的占比分别为1.4%、1.3%、1.4%和1.2%。其研发支出合计约0.706亿元，不及广告及推广支出总额的8%。

从员工构成来看，截至最后实际可行日期，公司销售及营销人员共685人，研发人员仅49人，前者是后者的接近14倍。

数据来源：燕之屋招股书

这种“重营销，轻研发”的模式被市场诟病，有不少声音质疑燕之屋拿钱买营销“砸”出来的市场份额是否稳固，是否能支撑其未来长期盈利的增长。

从付费客户数也可以看到，燕窝对消费者的吸引力在下降。2020年-2022年，燕之屋的注册付费客户分别为14.37万、16.82万和20.48万，分别占当年注册客户总数的25.0%、22.1%和23.5%。而2023年前5个月，这一数字下滑到了7.2%。

事实上，中国的燕窝市场还处于初级发展阶段，产品标准化程度低，市场分散。招股书显示，2022年，燕之屋的零售额在中国燕窝市场排名第一，仅占5.8%的市场份额，而国内前五大燕窝公司合计占比也只有11.9%。

400多年来，中国人一直将燕窝视为一种优质的天然保健食品，具有多种受认可的健康益处和营养价值。弗若斯特沙利文数据显示，2018年-2022年，中国燕窝市场零售额的同比增速分别约为16.28%、100%、33.33%、2.5%和4.88%，整体来看，燕窝行业规模增速已经放缓。

增长放缓之下，头部品牌厮杀愈发激烈。近年来，除燕之屋外，国内影响力较大的燕窝品牌还包括小仙炖、燕安居、燕府、熹焱燕窝、天赐福燕、青岛正典、同仁堂等。其中，成立于2012年的小仙炖作为“后起之秀”，凭借鲜炖燕窝品类，日益成长为燕之屋的强劲对手。

目前“小仙炖”已获六轮融资，其中不乏IDG资本、洪泰基金、CMC资本、正心谷创新资本、广发证券等知名投资机构，章子怡、陈数等明星也纷纷入股。相比之下，燕之屋仅获得三轮融资，投资方有厦门火炬创投、焰石投资、阳明创投等。

值得注意的是，对于燕窝的真实功效，到底是“真养生”，还是“智商税”？外界众说纷纭。这些争议也给了一些商家在其原材料及营养功效上“做文章”、夸大宣传效果，以吸引消费者购买的机会。

2022年4月22日，证监会在对燕之屋的反馈意见中连发57问，其中也包括民众普遍关心的燕窝是否具备营养价值、公司是否涉嫌虚假宣传、如何落实原材料品控等问题。

此外，在反馈意见的第四条要求燕之屋补充说明：关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处；是否存在类似媒体广告：燕之屋先前的代言人刘嘉玲曾表示自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣传燕之屋燕窝的软文广告中也曾写到，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得慈禧太后年过六旬容颜依旧……暗示燕之屋燕窝有延年益寿的功效。

针对以上质疑，燕之屋在随后更新的招股书中，并未做出回应。

未来，包括小仙炖在内的燕窝品牌若想登陆A股，以上宣传问题或许也将成为避不开的话题。

除了被质疑虚假宣传，燕窝产品亦曾身陷“糖水疑云”。

2020年11月，有消费者质疑辛巴徒弟“时大漂亮”在直播间售卖的“小金碗碗装燕窝冰糖即食燕窝”是“糖水而非燕窝”，并要求辛巴对此作出解释。随后辛巴方与燕窝品牌方均声明涉事产品为合格正品。但职业打假人王海在微博中发布了中国广州分析测试中心出具的检测报告，其显示涉事燕窝产品就是“糖水”，且“不含蛋白质和氨基酸，唾液酸含量为万分之一点四”，包括包材、内容物、加工费、工业成本在内，该产品的总成本不超过1元。

其实，翻阅一些科普文章，可以发现，所谓天然燕窝，是由金丝燕的口腔分泌出的一种胶质唾液，经海风吹干后形成的半透明、略带黄色的物质。人们将它采集后，需经过分拣、浸泡、清洁、塑形加热、烘干等步骤，最终制成食用燕窝。

2021年12月10日，CCTV-17农业农村频道官方公众号《央视三农》曾在一篇科普文章中提到，“100克干燕窝内通常含有49.9克蛋白质、42.9毫克钙、30.6克碳水化合物、3.0毫克磷和4.9毫克铁，但燕窝在泡发后，蛋白质含量并不如同等重量的牛肉、鸡肉等常见肉制品。其含有的唾液酸（燕窝酸）在人和动物体内广泛存在，无须额外饮食补充，如想额外补充，食用奶酪、猪脑等亦可。”

同年年初，中国注册营养师谷传玲撰文表示，“虽然国标将燕窝的蛋白质含量作为重要的质量指标，但燕窝中必需氨基酸——蛋氨酸（参与蛋白质合成）含量很低，低到几乎检测不出来，这说明燕窝的蛋白质质量较差，根本没法跟肉蛋奶中的蛋白质相比。”

简而言之，燕窝产品中的营养成分，亦可通过食用普通食材来进行补充，人们的选择并非“燕窝”不可。