受做空报告影响，贝壳股价略跌1.98%

周四美股盘前，美国沽空机构浑水（Muddy Water）表示，正在做空中国最大居住服务商贝壳找房。77 页做空报告称贝壳公司从事系统性财务欺诈，比如将其第二、三季度的佣金收入数据夸大了 77%～96%，新房总交易额（GTV）夸大了 126%，存量房交易额夸大了 33%。

对此，贝壳找房官方回复称：“浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。”

周四当日，受做空报告影响，贝壳找房股价盘前下跌 10%，贝壳随后的回击让股价回升，转而上涨 14%。当日收跌 1.98%。

一面是浑水长达 77 页的做空报告，一面是贝壳官方的“坚决抵制恶意做空”，谁是谁非，扑朔迷离，究竟真相是什么？

01 浑水数据存疑

贝壳找房于2018年4月底从链家独立出来，官方定位以技术驱动的品质居住服务平台，于2020 年 8 月赴美纽交所上市，是中国居住服务第一股。

在报告中，浑水自称实地走访找到了贝壳骗局的“切实证据”，并认为，贝壳的营收造假主要体现在虚报门店数量、中介数量和交易量。

但值得注意的是，浑水选取的样本主要是在河北省廊坊市，“我们相信廊坊是一个代表，这样的幽灵商店是普遍存在的”。

这样本具备普遍性吗？廊坊作为人口不到500万的三线城市，房地产市场容量有限，能代表贝壳整体实际门店情况吗？

诸如此类的数据缺漏不胜枚举。比如浑水自称调查了51家链家门店，发现其中19家都已倒闭；所以“贝壳就把门店数夸大了59%”。

除了抽样样本量极少不够典型外，浑水引用数据并无第三方数据支持，无法得到交叉验证。

据此，大数据分析服务商 Sandalwood 给出了与浑水相反的证据。关于浑水的第一条指控：第二和第三季度，贝壳的新房总交易额（GTV）被夸大126%。Sandalwood认为很有可能浑水在收集信息时没有用正确的API，导致GTV严重偏离。关于浑水的第二条指控：第二和第三季度，贝壳的存量房交易额被夸大33%。Sandalwood认为浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误的结论。

浑水作为一家业务涉及尽职调查的私人投资公司，由美国人卡森·卜洛克于 2010年创立。除卡森·卜洛克本人外，浑水公司没有一个全职员工，一般雇佣临时合同工为其做事。卡森·卜洛克本人还曾表示，做空这些中概股有时纯粹为了“取乐”。

一个美国做空机构紧盯中概股企业的目的是什么？当然是为了盈利。

对于做空公司的盈利方式，一位业内不愿透露姓名的资深律师告诉记者，这类公司通常的做法是寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获得盈利。“在整个过程中同样存在着一条脉络清晰的利益链，包括律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等。”

在如此利益链下，浑水头顶上的公信力要被打上一个大大的问号。当然，或许为了撇清嫌疑，浑水公司在其公司条款的“虚心条款”中写到：“本公司绝不保证报告的全面性和真实性。”

02 浑水公信力下滑

这并不是浑水第一次做空中概股了。

据不完全统计，截至今日，浑水共狙击 19 家中概股公司。而近些年来，浑水做空报告对于市场的影响逐渐失效。

比如 2012 年，浑水发出质疑新东方的报告，新东方一度股价大跌。但一经新东方回应，其股价大幅反弹，不受浑水质疑的影响。

浑水报告为什么逐渐失灵？或许源于其对中国本土国情的无知与傲慢。

2020 年 4 月，做空机构借浑水背书指控爱奇艺数据造假，称其有虚增 80-130 亿业绩和 42% - 60%的用户数量等公司营收方面的财务欺诈行为。

对此爱奇艺回应称，浑水引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，自身披露的所有财务和运营数据符合SEC要求。做空报告中，浑水质疑爱奇艺的卖剧收入明显高于市场上限 2 万块一集，但这一部分逻辑的不严谨在于分析时没有分析卖了多少次，而事实上，一部剧可以卖给多个买家。调查报告不应该忽略卖的次数，而简单地以单次单价为准。

诸如这类“不懂本地国情”的问题在此次做空贝壳找房的报告中也屡次出现。

比如报告里提到的“幽灵门店”，有业内人士透露，国内很多地产经纪公司会采用“两店合一”，另外经纪人分岗也是行业被默认的规则。

“贝壳存在巨大骗局，就像中概股企业瑞幸咖啡一样。”

浑水提及瑞幸，是由于 2020 年浑水做空过瑞幸咖啡，质疑瑞幸捏造了财务报告和运营数据，是彻头彻尾的一场骗局，最终两个月后瑞幸承认财务造假，并于2020年10月从纳斯达克退市。这也是近年来浑水少有的一次成功狙击。

但按照浑水的说法，这次做空瑞幸的报告并非他们所为，而是由一个匿名信源提供，希望借助浑水的影响力来广为传播。

也许是察觉到公信力逐渐失去，浑水才会往自己脸上“贴金”，拯救自己岌岌可危的地位。

知情人透露，美国司法部已对对冲基金和研究公司的做空行为展开了刑事调查，司法部将仔细检查这些机构间的关系，寻找是否存在不当交易或违反其他法律以获利的迹象。其中就包括了浑水公司。

03 中信证券：维持买入

周四浑水报告发布后，并未对市场造成持续震荡。贝壳找房（NYSE：BEKE）低开高走，盘前下挫但很快出现反弹，盘中一度涨超15%。截至收盘，贝壳股价略跌1.98%，盘后微涨0.05%。

12 月 17 日上午，中信证券发布事件浑水点评报告，分析师认为，理解公司的业务数据和财务数据，应该清楚公司收入的真实定义，经纪人的真实定义，也需要通盘了解中国二手房交易的数据体系、交易规则以及不同城市之间市场巨大的差异。报告维持贝壳买入评级，目标价30美元。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，就目前海外资本来说，其对于贝壳的经营模式了解不到位，也不了解中国新型城镇化机会下的房地产市场机会，恶意做空，其实就是基于财务数据做出的粗糙的过于武断的判断，对于此类恶意做空操作需要警惕。

中信报告指出，在中国二手房和新房市场，自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果，倘若有研究者基于C端展示，以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量，则容易差之千里。同时，针对浑水指责贝壳虚增房屋交易规模的观点，中信报告认为其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录，因为房屋交易涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。此外，中信还针对浑水报告的多则“指控”进行了反驳：新房渠道业务本身向中小中介开放，故而不能以数店面的方式来推算新房交易量；端口应用和网站查询，也不能用来推测经纪人的数量；楼市长期处于萎缩状态的廊坊对全国楼市完全没有代表性。

周四晚间，贝壳回应浑水做空的声明显示，公司确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。

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